卸掉包袱，性价比渐复 ——可转债研究抱石越桔

2022-08-12 01:47

卸掉包袱，性价比渐复 ——可转债研究卸掉包袱，性价比渐复 ——可转债研究

　　「保利地产股票」卸掉包袱，性价比渐复 ——可转债研究

　　转债调整的快节奏：1）转债指数已经回到3月低点，近期调整节奏快过正股；2）转债经历持续的主动压估值，高等级、高价品种近期补杀；3）转债个券调到了什么位置？已经有40只老券基本回到了1月底的定位；而对于4月中旬前上市的新券，当前位置相比上市首日差距巨大。　　为何转债并未发挥抗跌特性？1）3月以来转债估值本就在偏高位置；2）转债高位叠加波动放大，需求端生变；3）市场扩容导致筹码稀缺不在，估值成为无缘之水。　　市场策略：有负债则安心。虽与股同跌，但转债自身特性渐增。对于中长期资金来说，转债已经到了可以关注的阶段，部分优质标的静态看，已经很有吸引滇黔苎麻力，只是正股的调整会使得转债相对价值下降，这也是左侧交易不得不面对的问题。　　关注价格合适的优质公司是当前择券的核心。现在考虑参与市场，显然是在左侧阶段，本身市场存在下跌风险，同时类似于年初以来的快钱短期或难再遇。当前适合用中期眼光来看待市场了，此时建议首先关注基本面优质的品种，属于买起来相对放心，可以越跌越买。太阳、利尔、金禾、雨虹等都是这类券的代表，目前已经具有一定的债性，中期视角下，空间也相对可观，建议积极关注。而这类标的下跌后，细叶菊此前抗住价格的中信、蓝思等均出现明显调整，这是转债相对定价的特性使然。当然，这是偏保守的思路，如果基本面兼顾弹性，还是优先关注平银、绝味、曙光等标的。而从市场走势来看，前期调整较为充分的券商、通信等板块近期相对较强，投资者可以适当关注相关标的。维持对于周期类转债偏左侧的判断，当前可能仍有风险，山鹰、台华等标的兼具弹性和安全性，可以考虑。安全性较高的标的还包括核建、岭南、蒙电、顾家，相对保守的投资者可以适当介入。　　风险提示：基本面变化超预期；监管政策超预期。　　报告正文　　转债调整的快节奏　　转债指数已经回到3月低点，权益指数仍在3月以来的高位。　　简单地从中证转债(0.0000,0.00,0.00%)指数与股指的相对表现来看，转债的调整节奏明显偏快，转债指数已经将2月25日以后的涨幅悉数跌落，即回到3月的低点，但股票指数则仍处于3月的高点。当然，由于转债市场存量小，叠加上会在高位转股退出、新券不断供给等特点，这个指数的长期参考意义有限。但限于短期讨论的话，问题不大，即总体看，近期转债的调整节奏明显快过股票。事实上，转债近期实际的调整节奏也快过正股，估值呈压缩状态。　　转债近期经历持续的主动压估值，高等级、高价品种近期补杀。　　2月至3月转债的上涨伴随着估值压缩，这属于被动压缩，是较为正常的现象，属于转债产品的特性，一般无需过度解读。但4月4日以来权益市场和转债市场均进入调整期，而在调整期内，转股溢价率出现明显的压缩，是为主动杀估值。但从压缩估值的节奏来看，有明显的结构差异：　　1）AA及以下品种其实在3月底股指调整至平台低位时已经有一次杀估值的情况出现，这次调整中TMT和其他中小规模个券普遍回调。当前低等级估值并没有回到3月底的低位；　　2）AA+、AAA代表的高等级品种则不同，3月底权益市场已经向有业绩支撑的大规模品种进行切换，因此虽然价格有所调整但溢价率维持稳定，不过近期的估值下杀非常明显，转股溢价率几乎来到了2018年10月以来的新低水平。　　从价格维度观察，115-125元标的估值下降较多，这也是此前希望兼顾基本面、进攻性和防御性的集中区，近期出现明显的松动现象。　　转债个券调到了什么位置？　　截至4月26日收盘，已经有40只老券基本回到了1月底的定位（1月30日价格相较于4月26日价格差距在5元以内）。转债相对定位上，40只标的中多数当前价格略高，但转股溢价率明显压缩。福能转债(110.200,0.70,0.64%)、济川转债(109.800,-1.10,-0.99%)、利尔转债(103.603,0.05,0.05%)属于价格没有上涨，但转股溢价率明显压缩。从走势看，光电转债(113.124,0.32,0.29%)、新凤转债(101.400,0.56,0.56%)等显著弱于正股。　　而对于2019年年初至4月19日（主要股指下跌之前）上市的新券，他们当前的位置相比上市首日差距巨大：1）表现较好的标的价格尚有涨幅，不过溢价率明显压缩，最典型的是平银转债(120.750,2.53,2.14%)，其当前较上市价格抬升约4元，但转股溢价率下降约17%；2）但也有很多标的是价格和转股溢价率出现双降，中信转债(104.640,0.33,0.32%)和苏银转债(105.280,0.41,0.39%)均是如此，而最为极端的要数通威转债(120.120,1.51,1.27%)和视源转债(113.000,3.00,2.73%)，前者当前相对于上市首日价格下降约1元，转股溢价率压缩约9%；后者则相反，价格下降超过12元，转股溢价率压缩不足2%。这种差异主要是正股近期走势强弱所导致的。　　为何转债并未发挥抗跌特性？　　3月以来转债估值本就在偏高位置　　2018年12月底是熊市末尾，但当时转债的定位是分化的。部分明星老券筹码相对稳定，抗跌性明显，因而转股溢价率偏高（如大族转债(103.789,0.10,0.10%)、雨虹转债(106.660,-0.74,-0.69%)、太阳转债(105.100,1.30,1.25%)、国君转债(113.020,-0.35,-0.31%)、曙光转债(117.720,-0.69,-0.58%)等）；而12月上市的新券则多半因为悲观情绪定位较低（典型的是圆通转债(120.220,2.22,1.88%)、桐昆转债(120.010,0.02,0.02%)、山鹰转债(108.350,-1.06,-0.97%)等）。而在19Q1经济出现复苏、权益市场行情大幅好转时，2018年被压制的做多情绪快速释放，转债定价向牛市思维切换，优质标的获得溢价。4月4日的权益市场高点中，顾家转债(109.000,1.29,1.20%)、生益转债(116.990,-0.89,-0.76%)、国君转债、雨虹转债等接近10只标的在120元左右的价格上享受接近或超过10%溢价率的情况。　　另外一方面则是新券赶上好行情集中上市，带来资金入场。这里的理解有两个层面：1）新券（特别是正股有关注度的品种）发行带来了资金关注度；2）权益行情较好的情况下新券弹性通常高于老券，也暂不受到赎回调整的限制、上涨空间更大，而浙商、贵广等标的上市后的赚钱效应使得参与新券成为受关注的策略，长青转债、绝味转债(117.170,1.57,1.36%)、伊力转债(108.610,0.02,0.02%)、视源转债等上市时的高定位。　　转债高位叠加波动放大，需求端生变。　　《何以沐春风——19Q1基金转债持仓分析》我们阐明了转债需求白花山柰端的一些转变：1）19Q1权益行情中风险偏好较高的产品转向股票，当前可能减仓降低回撤，短期内难以回到转债资产；2）而19Q1中提高转债仓位的产品多数之前对其关注度不高，属于用转债做波段的情况，并非转债粉丝。如果转债市场波动较大，这些资金可能容易撤出转债，转向当前有一定机会的信用债和利率债。而从基金持仓的情况看，多只规模较大、偏好转债的基金已经开始大幅增配信用债和利率债。　　另外，3月上交所转债持仓数据显示社保基金减持，而社保基金在去年3季度持续增持转债，这样的转变可能意味着长钱的态度转变。　　之所以需求端发生变化，核心仍在于转债的性价比，转债的主流投资者仍是固收投资者，追求绝对收益为主。这样的结果是，他们对回撤的容忍度较低，当转债运行到高位高波动状态时，这类资产的吸引力自然下降。但高风险偏好投资者，显然更愿意直接交易股票，这样，转债的需求会被抑制。　　扩容的市场，筹码稀缺不在，估值成为无缘之水。　　这次转债调整的迅速程度是远超以往的，历史上转债相比正股多半是缓涨慢跌，毕竟转债整体处于溢价交易状态，向上又有赎回条款的压制。而在经历一波大反弹后，转债的关注度提高同时筹码接连退市，这样的结果是下跌中转债的溢价率被动拉升。2015年是个极端的案例，熊市中，歌尔等转债仍有130以上的价格、50%+的溢价率，这在今年的熊市中也是无法见到的。　　核心在于筹码的稀缺性，2017年尾开始转债大扩容，投资者深度也开始明显增加。而估值能否提高全凭预期，一但预期转弱，筹码容易松动。而今年的反弹是2016年以来最强，转债投资者的获利相对丰厚，预期生变后，止盈会非常干脆。　　市场策略：有负债则安心　　虽与股同跌，但转债自身特性渐增　　本周主要股指悉数下跌，上证50/上证综指/创业板指跌幅分别为4.92%/5.64%/3.38%。中证转债指数下跌4.74%，是继2018年2月后最大周跌幅，并没表现出抗跌性。　　权益市场中长期的战略价值是明确的，但就短期而言政策的微调、特别是金融条件变化等可能导致市场预期转变，而外围市场的不确定性也在逐渐增强。　　比较有利的地方在于，转债在下跌过程中性价比逐渐抬升，对于中长期资金的吸引力有显著的增加。不少转债已经随着剧烈调整回到1月底的定位。　　如果在两周前，有人跟你说1月的位置重新给你，很多投资者肯定会选择毫不犹豫的入场，但现在这个位置重现后，又做何感想呢？公司基本面的变化想来是有限的，但预期带来的价格波动大幅偏离价值例来是A股的特色。　　对于中长期资金来说，转债已经到了可以关注的阶段，部分优质标的静态看，已经很有吸引力，只是正股的调整会使得转债相对价值下降，这也是左侧交易不得不面对的问题。　　关注价格合适的优质公司是当前择券的核心　　现在考虑参与市场，显然是在左侧阶段，本身市场存在下跌的风险，同时类似于年初以来的快钱短期或难再遇。当前适合用中期的眼光来看待市场了，此时，建议首先关注基本面优质的品种，属于买起来相对放心，可以越跌越买。　　太阳、利尔、金禾、雨虹等都是这类券的代表，目前已经具有一定的债性，中期视角下，空间也相对可观，建议积极关注。而这类标的下跌后，此前抗住价格的中信、蓝思等均出现明显调整，这是转债相对定价的特性使然。　　当然，这是偏保守的思路，如果基本面兼顾弹性，还是优先关注平银、绝味、曙光等标的。而从市场走势来看，前期调整较为充分的券商、通信等板块近期相对较强，投资者可以适当关注相关标的。维持对于周期类转债偏左侧的判断，当前可能仍有风险，山鹰转债、台华转债(106.020,-0.98,-0.92%)等标的兼具弹性和安全性，可以考虑。安全性较高的标的还包括核建转债(103.360,0.36,0.35%)、岭南转债(102.676,-1.18,-1.14%)、蒙电转债(114.000,1.00,0.88%)、顾家转债，相对保守的投资者可以适当介入。　　市场回顾　　股市下跌，债市震荡走弱　　本周上证综指跌逾5%，深证成指跌逾6%，双双创半年来最大跌幅。周一A股单边下行，蓝筹股集体回调。金融、地产、家电等板块跌幅靠前，工业大麻暴跌，猪肉板块逆市大涨，5G概念盘中异动，燃料电池概念依旧活跃；周二A股震荡下行，题材股大幅回落，北向资金刷新3月25日以来最大净流出额；周三A股V型反弹，创业板表现明显强势，蓝筹股整体表现较弱，上证综指、深成指涨、创业板指收盘上涨，两市成交创两个月新低，行业板块方面，燃料电池概念卷土重来，猪肉概念股强势不减，环保板块发力，5G概念活跃，OLED概念午后崛起，软件股午后走强，家电、地产、白酒、金融等板块表现低迷，创投概念股遭杀跌；周四A股单边下行，题材炒作全面退潮，上证综指收盘下跌，深证成指失守万点大关，创5个月来最大跌幅；周五A股继续弱势下探，上证综指失守3100点，深证成指、创业板指下跌，猪肉股大幅回调，燃料电池概念大跌，工业大麻概念跌幅靠前，云计算概念逆市大涨，5G概念再度走高。　　本周债市震荡走弱，十年国开活跃券190205累计上行1bp，十年国债活跃券180027累计上行2.75bp。周一国债期货午后跌幅扩大，国债现券收益率涨跌互现；周二国债期货低开后震荡走高，国债现券收益率普遍走高，短端品种上行幅度较大，长端微幅下行；周三国债期货全线收跌，10年期债主力合约创2018年11月6日以来收盘新低；周四国债期货全日大幅震荡；周五国债期货整体窄幅盘整，国债现券收益率有不同程度下行。　　转债跌幅较深　　中证转债指数本周下跌4.74%，与主卡郎薹草要股指表现差异不大。交投活跃度方面，整体成交量有所上升。估值方面，转股溢价率在低位盘整。分品种看，金融与非金融转债指数表现差异不大。分规模看，大盘指数表现稍好。分类型看，公募EB指数表现较好。分评级看，AA-级转债指数表现较好。分行业看，通信、机械设领涨，家用电器、有色金属、汽车、化工跌幅较大。个券方面，除百姓、启明、亚药、未来、参林、海环、核建新券上市以外，东音受益于资产重组领涨，顾家、凯发、科森等跌幅较大。　　市场信息追踪　　一级市场发行进度：　　本周百姓、启明、亚药、未来、参林、海环、核建转债上市，目前已发行转债/公募交换债合计余额为3518.89亿元。截止本周末，近一年来一级市场共185只公募转债、4只公募可交换债发行预案，合计拟发行金额3644.37亿元。百川股份(5.770,-0.49,-7.83%)（5.2亿）、财通证券(10.960,-1.22,-10.02%)（38亿）、瀚蓝环境(15.680,0.01,0.06%)（10亿）、宏辉果蔬(15.880,-1.21,-7.08%)（3.32亿）、花王股份(9.510,-0.62,-6.12%)（3.3亿）、塞力斯(18.910,-1.82,-8.78%)（6亿）、健友股份(32.200,1.10,3.54%)（7.13亿）、恒逸石化(15.300,0.31,2.07%)（20亿）、奥佳华(18.590,0.09,0.49%)（12亿）、红相股份(16.090,-0.24,-1.47%)（8.03亿）、中国应急(12.410,-0.36,-2.82%)（8.19亿）、蓝英装备(8.350,-0.54,-6.07%)（3亿）、广汇汽车(4.830,-0.25,-4.92%)（30亿）、顺丰控股(33.070,-0.52,-1.55%)（65亿）、开润股份(34.580,0.39,1.14%)（2.54亿）、文科园林(7.060,-0.69,-8.90%)（9.5亿）、福莱特(14.660,-1.36,-8.49%)（14.5亿）共17家获得董事会预案，紫金银行(7.300,-0.81,-9.99%)（45亿）、新希望(15.740,-0.56,-3.44%)（50亿）、晨光生物(6.600,-0.71,-9.71%)（6.8亿）、同德化工(6.450,-0.45,-6.52%)（3亿）、精达股份(3.460,-0.11,-3.08%)（9.32亿）淮北矿业(12.170,0.03,0.25%)（27.58亿）共6家获股东大会通过，渤海股份(9.040,-0.53,-5.54%)（1.6亿）、安迪苏(12.180,-0.42,-3.33%)（45亿）共2家通过证监会核准。所有已公布的可转债发行预案中，通过证监会核准但尚未发行的有8家，总规模626.99亿元。

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